圍繞著(zhù)香港長(cháng)江和記實(shí)業(yè)（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“長(cháng)和”）向貝萊德出售全球港口的事件，輿情愈演愈烈，此時(shí)出現了一種觀(guān)點(diǎn)，覺(jué)得提倡“鐵骨錚錚”是拿棍子打人，企業(yè)經(jīng)營(yíng)自有其規律，應當“在商言商”，不要將正常的商業(yè)行為泛政治化。
那么，事實(shí)真是如此嗎？
這幾天我已經(jīng)看到一系列論證“鐵骨錚錚”與“在商言商”關(guān)系的文章，我想先從“在商言商”開(kāi)始說(shuō)起，借著(zhù)長(cháng)和自己多年來(lái)的開(kāi)口，看看這筆交易真的符合“在商言商”嗎？
一、出售本就違反了“在商言商”
這些天論證“在商言商”的文章很多，可是很遺憾，除了一小部分引用了長(cháng)和零星財務(wù)數據以外，絕大多數居然對此繞道而行，更不用說(shuō)結合長(cháng)和近年的業(yè)績(jì)報告與投資者大會(huì )信息發(fā)布，去完整復盤(pán)長(cháng)和對自家港運業(yè)務(wù)的理解。
既然是“在商言商”，怎能不先看看這個(gè)“商”一直以來(lái)是怎么“言”的呢？
如果按長(cháng)和所說(shuō)，此次交易是公司全球業(yè)務(wù)重組的一部分，是一場(chǎng)“純商業(yè)行為”。那么，如此重大的重組，之前是應該有蛛絲馬跡的。不說(shuō)近年全球港口的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，當年曾奠定長(cháng)和如今港運業(yè)務(wù)、以及李老先生“超人”之名的和記黃埔收購案，又曾經(jīng)歷過(guò)怎樣的一番曲折。
然而，這次，我們沒(méi)有看到類(lèi)似的跡象，仿佛真是一場(chǎng)從天而降的并購。
在長(cháng)和公司官網(wǎng)簡(jiǎn)介與歷年年報上，始終在強調自己是全球港運業(yè)務(wù)的領(lǐng)導者，自豪之情溢于言表。即使客觀(guān)現實(shí)是隨著(zhù)同業(yè)競爭加劇與競爭對手收并購，導致長(cháng)和在港運業(yè)務(wù)的規模上排名跌出全球前十，但這只是相對規模的縮小，公司港運業(yè)務(wù)的效益依然是穩步增長(cháng)的，尤其是新出爐的2024年業(yè)績(jì)報告，勢頭之良好是近年之最。用長(cháng)和自己在過(guò)往年報中的評價(jià)是：“港口部門(mén)之貢獻穩定?！?
以十年周期去統計長(cháng)和港運業(yè)務(wù)，其收入、效益占集團比重（左圖），以及泊位數、吞吐量（右圖）都呈現穩中有升的態(tài)勢。圖片來(lái)源：根據長(cháng)和近十年年報自制
即使在2022-2023年面對疫情干擾和市場(chǎng)需求下滑影響，長(cháng)和吞吐量出現階段性下滑（如上圖），引發(fā)一部分投資者疑慮時(shí)，長(cháng)和也沒(méi)有表現出任何放棄港運業(yè)務(wù)的姿態(tài)，它在2023年主動(dòng)解釋了業(yè)務(wù)增長(cháng)承壓的原因，并給出了貨運量有望回升的樂(lè )觀(guān)預期。
李澤鉅先生在連續兩年的投資者會(huì )議上對此都有過(guò)細致的闡述，在2023年他指出長(cháng)和自己的港口營(yíng)運“算是挺好的”，雖然吞吐量下跌了，但是“貨柜碼頭的箱停在碼頭時(shí)間長(cháng)了，倉的租也上升了”，整體增長(cháng)依然能夠保障，且未來(lái)還將在墨西哥、埃及、泰國等新興市場(chǎng)每年穩定釋放5%的產(chǎn)能，不同港口的服務(wù)還能相輔相成，“物流物業(yè)都會(huì )增加貢獻”。
就在此時(shí)，長(cháng)和剛剛宣布，將斥資7億美元用于埃及兩個(gè)港口項目的投資，其中包括了亞歷山大港的全新貨柜碼頭。同年，長(cháng)和還與沙特東部省的薩勒曼國王能源園區簽訂了經(jīng)營(yíng)權協(xié)議，計劃在那里開(kāi)發(fā)保稅國際陸港及物流區。
到2024年，李澤鉅又表示，長(cháng)和的港口多元化網(wǎng)絡(luò )和地域分布策略，使自己能夠平衡不同地區的變化，從而保持業(yè)務(wù)的穩定性和增長(cháng)性。對于未來(lái)的業(yè)務(wù)布局，尤其是面向高潛力市場(chǎng)，他強調，公司正積極“擴大投資，加速發(fā)展”。
長(cháng)和不僅是這么說(shuō)，更是這么做的，實(shí)實(shí)在在的功夫做到了平時(shí)。長(cháng)和對港口運維能力的可持續提升，付出了大量投入，作業(yè)效率在行業(yè)是有口皆碑，這是一項需要持之以恒的“精工出細活”。
不僅一以貫之，而且與時(shí)俱進(jìn)，長(cháng)和在2023年年報中就承諾：“今后新增之移動(dòng)及固定機器將全電動(dòng)化或以其他潔凈能源輔助驅動(dòng)?！?024年中報披露，港口部門(mén)的《設備電動(dòng)化指令》已于2024年1月強制生效，未來(lái)“所有新采購或更換之碼頭設備或卡車(chē)均必須以電力驅動(dòng)”。
做過(guò)投資的朋友都知道，重資產(chǎn)企業(yè)正在大面積進(jìn)行基礎設施更換的節點(diǎn)，是非常敏感的，貿然拋售可能將導致前期投資都成為“沉沒(méi)成本”。
可以說(shuō)，直到2025年3月5日之前，沒(méi)有任何跡象顯示，長(cháng)和將放棄自己的港運業(yè)務(wù)。
而且港運業(yè)務(wù)有沒(méi)有前途？最近還有個(gè)足以交叉驗證的案例，就在3月17日，巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋公司又增持了日本五家主要貿易公司的股份，這些公司里不乏深度參與港口運維、數字化升級和新型船舶建造的。
此時(shí)就有辯護者舉證，長(cháng)和跨國運營(yíng)太辛苦，賣(mài)掉了不賺錢(qián)的海外港，專(zhuān)注經(jīng)營(yíng)國內。
這樣的觀(guān)點(diǎn)同樣不成立，一是“太辛苦”本身就有待商榷，企業(yè)的新陳代謝與人是不一樣的，半個(gè)多世紀走過(guò)來(lái)都“不辛苦”，如今反倒“辛苦”了，更何況長(cháng)和對港運的支持，上文已經(jīng)充分列舉其生機勃勃、雄圖遠多于疲態(tài)。
至于海外港與境內港哪個(gè)更賺錢(qián)的問(wèn)題，我們不否認境內港至今效益確實(shí)還很突出，但如果從時(shí)間軸橫向比較，就會(huì )發(fā)現，其實(shí)海外業(yè)務(wù)的效益在上升，境內港反而在下降。
2015-2023年長(cháng)和名下各港口的EBITDA/收入對比。圖表來(lái)源：作者自制
更何況，境內港的營(yíng)收和吞吐量分別占全板塊的4.3%和15.3%，即使假設和記港口信托所有業(yè)務(wù)都在境內，相加后也不過(guò)10%和40%，一旦境外港運業(yè)務(wù)消失，整個(gè)板塊不僅是業(yè)務(wù)缺失大半，規模效應也將遭受沖擊。
這時(shí)候，我就看到有人來(lái)論證了，說(shuō)是貝萊德可能許以長(cháng)和厚利，190億美元是多么大一筆金額，已經(jīng)逼近長(cháng)和自身的市值，相對于EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤）則是13倍的估值，已經(jīng)高于同業(yè)好幾個(gè)點(diǎn)了。
然后我一看他的估值依據：A股、港股……連老外最近都在不斷發(fā)文，吐槽咱這幾個(gè)交易市場(chǎng)的資產(chǎn)被嚴重低估。
此時(shí)但凡稍稍睜眼看世界，就能知道西方輿論正在彈冠相慶，美國的主流媒體們引述了行業(yè)期刊《基礎設施投資者》報道，布魯克菲爾德（Brookfield）正在尋求將英國PD Ports的估值提高到EBITDA的20倍。波蘭和加利福尼亞的類(lèi)似交易市盈率超過(guò)16倍。
可以說(shuō)，即使按照最新的這些案例，貝萊德開(kāi)給長(cháng)和的價(jià)格也難言競爭力。
綜上，無(wú)論是從經(jīng)營(yíng)邏輯，還是銷(xiāo)售邏輯，都很難想象這是“在商言商”原則下能夠做出的決策，更何況，如此重大的資產(chǎn)出讓?zhuān)瑳Q策周期居然還如此之短。
在相關(guān)報道中，西方媒體不約而同稱(chēng)貝萊德取得了“bargain berth”——廉價(jià)的、打折的、抄底的泊位，這一個(gè)bargain，仿佛讓我聽(tīng)到了滿(mǎn)屏的嘲笑，也看得到自己的心在滴血。
路透社這樣的媒體還毫不顧忌地給出分析：此次貝萊德拿到這樣“明顯的折扣”，可能是地緣政治壓力所致。
緊接著(zhù)就開(kāi)始吹噓：“貝萊德在全球擁有廣泛的政府和投資關(guān)系，這將使其能夠達成其他公司無(wú)法完成的基礎設施交易?！?
該報道的結尾非常露骨：“在新的世界秩序中，一些人將獲得戰術(shù)優(yōu)勢，而另一些人則會(huì )成為犧牲品?！币讶坏靡馔?。
好好看看吧，這才是別人家的“在商言商”。
